消费观察 | 复调行业进入“存量博弈”，聚慧食品逆势递表港交所

深圳新闻网2026年6月26日讯（记者 常军平）当一锅火锅在重庆、成都乃至千里之外的连锁门店里被端上桌，味道几乎一模一样——背后是一批“隐形”的复合调味品定制企业在支撑。近日，其中规模最大的一家走到了资本市场的聚光灯下：来自重庆的聚慧食品科技有限公司（下称“聚慧食品”，旗下品牌“聚慧餐调”）正式向港交所主板递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人，系首度递表。

若顺利登陆，聚慧食品将成为调味品行业首家以“餐调定制”为主业的上市公司，也是继涪陵榨菜之后重庆走出的第二家调味品上市企业，并正式揭开餐调定制企业的资本化序幕。

“卖味道”的隐形冠军：服务13万家门店，却只占0.8%市场

聚慧的生意，本质上是把厨师脑中的“配方”变成可工业化、标准化、可大规模复制的产品。招股书显示，公司成立于2008年，是国内最早布局复合调味品定制业务的企业之一。根据弗若斯特沙利文资料，它是最大的第三方中式复合调味品定制品供应商。截至2026年3月31日，公司累计服务餐饮门店超13万家，客户包括海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起、蒙自源等连锁品牌，以及头部电商与线下商超等新零售客户；旗舰的“12688系列”重庆风味火锅底料矩阵，是火锅类业务的核心。

矛盾在于“龙头”的成色。沙利文数据显示，2025年中国复合调味品行业参与者超一万家，前五大合计份额仅16.6%，聚慧整体份额仅约0.8%；在复合调味品定制品市场排名第四，份额4.5%；只有在“中式第三方复合调味品定制品”这一更窄口径里，才以7.6%的份额位居第一。“第一”光环之下，话语权有限。上市前，苟中军、王斌为一致行动人，间接合计持股约九成，吴旭楠间接持股一成。

1302亿元赛道：“长坡厚雪”与“一万家对手”并存

复合调味品被视为调味品行业的消费升级方向。招股书引用数据显示，2025年中国调味品市场约5113亿元，其中复合调味品约1302亿元、占比仅25.5%；2020年以来其复合年增长率达5.5%，远高于单一调味品的1.6%，中式复合调味品（约617亿元）更被预测在2025至2030年保持约9.9%的增速。亦有机构预计该赛道未来五年将维持约10.1%的复合增速，显著快于调味品行业整体。

增长逻辑清晰：餐饮连锁化、门店“降本增效”“去厨师化”催生标准化需求，叠加“一人食”“懒人经济”。更大空间在渗透率——复合调味品在美、日调味品市场占比已超五成，人均消费分别约为882.9元、534.7元，中国仅约92.6元；中国餐饮连锁化率约22.9%，亦远低于美日的五成以上。

但“长坡”之上有“薄冰”。行业极度分散、前五份额不足两成，龙头效应有限；竞争更从两端收紧：海天味业、颐海国际、天味食品渠道布局极深，海天加码火锅料、涪陵榨菜2024年收购味滋美切入复调；定制环节有四川新雅轩、川海晨洋、圣恩股份，山东日辰股份、大厨四宝及重庆佳仙等贴身竞争。就在聚慧递表的同一周，火锅连锁巴奴等亦扎堆递表港交所。更现实的压力来自下游：复合调味品属“可选消费”、易受消费收缩影响，2025年餐饮与复调需求整体疲软，行业进入“存量博弈”。

增收不增利：售价从21.6元跌到19.3元的代价

2023至2025年，聚慧食品收入分别约10.30亿元、11.36亿元、11.06亿元，年内溢利由1.23亿元增至1.53亿元、2025年回落至1.25亿元——当年收入、溢利同比分别下滑约2.64%和18.3%，呈“营收净利双降”；2026年一季度收入约2.97亿元、同比增长约20.65%。

盈利能力“先扬后抑”：毛利率2023至2025年为30.5%、33.4%、30.7%，一季度30.2%；纯利率由2024年的13.5%连续滑落至11.3%、10.0%。症结指向售价：报告期销量持续增长（复合调味品由约4.77万吨增至5.54万吨），但定制品平均售价却由约21.6元/公斤一路降至21.1、19.9、19.3元，标准品亦从23.5元降至21.7元。招股书坦言系“为应对竞争加剧而主动调整定价”——以价换量、份额换利润，代价是利润空间被侵蚀。结构上，2025年定制品占收入95.4%，其中火锅类收入6.69亿元、占比60.5%，火锅一家独大，品类集中度偏高。

招股书里的风险清单：火锅依赖、原料波动与九成家族控股

抛开赛道叙事，隐患在招股书“风险因素”一节中已清晰呈现。其一，售价下行可能延续，叠加辣椒、花椒、大豆、食用油等农产品原料价格波动，毛利两端承压；公司亦将“定制品平均售价可能进一步下降”列为风险。其二，高度依赖连锁餐饮客户，且火锅占六成、定制占九成的“双集中”，会在景气下行期放大波动。其三，0.8%的总体份额，意味着议价能力仍弱。其四，治理与披露：约九成股权由家族一致行动人掌握，中小股东权益、关联交易与分红政策值得跟踪；本次为独家保荐，募资拟用于研发升级、渠道与品牌建设、产线智能化改造、数字化转型及补充营运资金。

客观而言，聚慧也有“压舱石”：客户结构分散（五大客户合计仅占收入约13.5%至15.1%，最大单一客户不足6%），抗波动性强于“深度绑定单一大客户”；约八成收入来自直销；流动比率约2.0倍，现金流健康；客户年度复购率由2023年的54.2%升至2025年的72.1%，印证黏性。

海天珠玉在前，天味折戟在后：资本会为“餐调定制”买单吗

聚慧此刻递表，时机的两面性鲜明。利好的一面是港股IPO正热：据德勤统计，2026年一季度港股共40家公司上市、合计募资约1099亿港元，蝉联全球第一、同比大增约489%；高盛预测全年集资额有望达4680亿港元，排队企业已近400家，消费是重要供给赛道。先行者亦有珠玉：海天味业已于2025年6月登陆港股、募资约101亿港元，成行业首家“A+H”企业。

但同赛道的另一面并不轻松。“火锅底料第一股”天味食品2025年8月筹划H股、10月底递表港交所，却在2025年遭遇业绩与治理的双重质疑：当年营收约34.49亿元、归母净利约5.70亿元，同比分别下降0.79%和8.79%，三大核心品类集体承压；市场还聚焦其约4.45亿元商誉、“清仓式”分红与大股东套现等争议，年报披露后股价一度大跌。作为一家B端定制制造商，聚慧大概率难获C端消费品牌的估值溢价。

因此，聚慧的故事可概括为“好赛道、弱周期、强格局压力”的交叉点：渗透率低、B端定制与固态化方向被反复验证，是其长期价值支点；而营收净利双降、售价四连降、巨头夹击与餐饮疲软，则是悬顶的现实问号。对这家“餐调定制第一股”而言，上市能否成为转机，最终不取决于赛道光环，而取决于几个朴素命题：2026年起售价能否企稳、毛利率能否止跌，火锅之外的品类能否放量，以及它能否在定价与基石投资者安排上，给市场一个足够有说服力的理由。（本文图片来源于品牌官网）

（注：本文基于聚慧食品招股书申请版本及公开市场数据梳理，不构成投资建议。）