AI视界深圳新闻网2026年5月9日讯（记者 常军平）4月30日，珀莱雅化妆品股份有限公司二度向港交所主板递交H股上市申请，由中金公司、瑞银集团联席保荐，距离首次递表恰好半年。
珀莱雅披露的2025年年报与2026年一季报，把这家“国货美妆第一股”推向了一个微妙的窗口期：2025年全年营收105.97亿元（同比-1.68%）、归母净利14.98亿元（同比-3.50%），上市八年首次“营利双降”；2026年一季度营收23.05亿元（-2.29%）、归母净利3.67亿元（-6.05%），更值得警惕的是扣非净利3.41亿元，同比下滑9.97%，经营性现金流同比骤降84.15%，应收账款激增349.51%。
在被外界反复讨论的“销售费用率近50%、研发费用率仅2%”之外，对于主品牌珀莱雅“为什么突然刹车”这个问题，需要更深入一层的回答。
76亿元背后：被高估的“大单品”，被低估的“系列周期”
按年报口径，旗舰品牌珀莱雅2025年营收76.89亿元，同比下滑10.39%，占比由79.69%回落至72.64%。同期，彩棠营收12.55亿元（+5.37%）、Off&Relax营收7.44亿元（+102.19%）、原色波塔营收2.56亿元（+125.38%）、惊时营收0.96亿元（+441.66%），子品牌全部高速增长，“刹车”的只有主品牌。
这意味着问题不在公司层面，而在主品牌内部。
回看年报披露的产品线，主品牌靠四大系列支撑：双抗（2020年上市）、红宝石（2020年上市）、源力（2021年上市）、能量（2023年上市）。其中红宝石2024年系列零售额已破50亿元。这套矩阵的深层结构是：两个生命周期超过五年的“老大单品”贡献基本盘，两个新系列承担增量。
问题恰恰出在“老”上。化妆品大单品的典型生命周期是5—7年——前期靠概念引爆，中期靠迭代延寿，后期靠面膜、眼霜等品类延展拉时间，但新增曲线终会触顶。“早C晚A”并不具排他性，红宝石、源力的核心成分（六胜肽、重组胶原蛋白）也并非专利护城河。当自然堂“小紫瓶”、HBN“早C晚A套装”、韩束“红蛮腰”以更激进的价格切入同一赛道，主品牌2025年的增长就要靠新系列接力——但能量系列规模尚不足以填补红宝石、双抗增速放缓留出的缺口。
公司的应对方向已经摆上台面。年报披露源力系列升级为“PROYA MED”，年底推出械字号次抛、面膜；2026年规划包括红宝石微珠精华、超模蓝管防晒、源力MED水光喷及械字号新品——从大众功效护肤切入到医美术后场景，赛道更窄，但毛利更高、替代品更少。这是主品牌“二次定位”的开始，也是2026年增长能否止跌的关键变量。
但一季报的预警信号已经显现：扣非净利下滑近10%、经营性现金流大降84%、应收账款激增349.51%，这意味着新品上市初期对销售回款和库存周转形成压力，转型的代价正在数字上兑现。
95.58%：当渠道红利不再是竞争优势
外界常用“过度依赖线上”形容珀莱雅，年报数据似乎印证了这一点：2025年线上渠道占比95.58%（直营77.39%＋分销18.19%）。但这个判断遮蔽了真正的转折——线上直营81.92亿元仅微增0.87%，线上分销下降8.84%，几乎失去增长动能。
需要把时间拉回2017年。彼时珀莱雅刚IPO，线上占比仅36%，公司做出了行业最激进的“All in电商”决策——这一战略让它在2020年后吃尽淘宝直播＋抖音双轮红利。但今天的局面是：这套打法不再是差异化优势，而是行业标配。上美股份线上占比超90%、丸美生物88.87%、上海家化亦突破45%——所有人都在线上厮杀，而抖音直播间投流回报率已显著下降。
更关键的是，年报披露珀莱雅2025年在天猫美妆类目排名第一、抖音排名第二，618和双11均稳坐天猫美妆冠军——渠道排名没掉，绝对值却没了增速。开源证券研报点出主品牌下滑“主要系天猫直营渠道调整”，这是一个值得反复咀嚼的措辞——“调整”可以理解为主动让利清库存，也可以理解为流量结构性退潮下的被动收缩。无论何种解释，公司高度依赖的“线上＋大单品”复合飞轮已经开始失速。
公司也给出了应对——年报多次提及“重启线下”、加码百货MALL、深耕美妆集合店、布局即时零售。但2025年线下渠道营收4.69亿元、同比再降12.04%，要修补这条腿并不容易。
“二代”上任第一年：转型成本被业绩当年消化
很多分析把2025年的失速归咎于“二代”接班。但更深的逻辑藏在年报费用结构里：销售费用率49.63%（同比增长1.75个百分点），是流量成本上行与顶流代言密集签约的代价；管理费用增10.30%、职工薪酬增15.76%，对应的是新管理层薪酬、SAP升级、PLM系统、欧洲科创中心等“二代化”动作的成本——侯亚孟接得不只是公司，更是一个需要从“营销驱动”转向“科技＋品牌驱动”的旧引擎。战略需要时间，但市场只看当年财务，转型成本只能由当年利润承担。
更具信号意义的是，年报披露同日推出的2026年员工持股计划——124名核心员工以60.90元/股受让股份，业绩考核条件设定为：2026年营业收入或归母净利润增长率不低于5%。这个“5%”是侯亚孟接班后第一次对市场做出可量化的最低承诺：相对2025年的负增长，意味着必须扭转下滑；但相对过去五年20%—40%的复合增速，又显得比较保守。
与之同步的，还有一份力度极大的分红方案：每10股派发现金红利12.00元，拟派发约4.73亿元；叠加2025年10月已派的半年度分红3.15亿元，全年现金分红合计约7.88亿元，占归母净利润的52.58%——较2024年的40.07%再上一个台阶。再加上2025年12月启动、截至2026年3月末已实施超1亿元的股份回购，公司正用“高分红＋回购＋员工持股＋增长承诺”四件套向市场释放底部信号。
但组合拳留下一个绕不开的追问：一边以52.58%的派现率向股东分钱，一边赴港募资为出海并购“备弹药”，资金进出逻辑能否说服国际投资者？ 截至5月8日，公司A股近期连续多日主力资金净流出，24家覆盖机构平均目标价约85—94元、PE约15倍——“管理层有底、机构有信心、市场有怀疑”，构成A股端给H股定价留下的三重坐标。
为什么是港股？为什么是现在？
理解了上述三层逻辑，赴港IPO的真实意图就清晰了：
第一，募资本质上是为“出海并购”备弹药。2025年年报明确把“全球化”列为“四化协同”之一，提出“自建＋并购”双线并进；中国香港及境外营收虽仅2.98亿元，但同比增长111.59%——海外业务进入起跑期，但靠自然增长无法在十年内挑战欧莱雅、雅诗兰黛。年报“筹资活动”科目下首次单列“H股上市费用”2,342万元，已经在为这一步埋单。
第二，A股估值低位需要新故事。截至4月21日，珀莱雅A股市值约239亿元，较2023年高点回撤超50%。同期港股美妆板块在毛戈平、上美股份带动下结构性回暖，给后来者留出了估值锚。“逆周期递表、顺周期发行”是常见的资本节奏。
第三，用国际资本市场倒逼治理升级。港股IPO的合规、披露、ESG要求高于A股，叠加引入安永香港作为审计机构、组建国际化中介团队，这本身就是公司“国际化运营适配”的压力测试。年报中“取消监事会、由董事会审计委员会代行职权”的治理改革，正是这一进程的一部分。
证监会在2025年12月就募资是否涉及境外投资、外资准入合规等四项事项要求公司补充说明——属常规备案流程，但折射出“出海并购”与监管协调的复杂度。
穿越红利之后，下一个故事在哪里
珀莱雅过去五年从46亿到108亿的增长神话，本质上是“单一爆款赛道＋单一渠道红利＋单一营销范式”三重叠加的结果。2025年的失速，不是某个具体动作做错了，而是这三层红利同时进入边际递减期。这恰恰是港股IPO的真实背景——不是从增长高峰乘胜出击，而是在拐点处寻找下一个故事的资本支点。
市场关心的不再是珀莱雅能否成功上市，而是它能否回答三个问题：PROYA MED能否再造一个超过红宝石的新爆款？海外业务能否在五年内突破10%占比？管理层承诺的2026年5%增长底线，能否在三季报兑现？
第三个问题的答案，10月底就会揭晓——届时距离港股聆讯窗口可能也已临近，而那将是检验这个故事真正含金量的时刻。（本文图片来源招股书）
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