□中证投资 徐辉

    2005年以来的牛市应该还处在前半部分之中，长期牛市格局并未改变。但此次中级调整不可小觑，调整在3400点结束是一个最好的局面，届时市场基于2006年收益的市盈率在30倍左右，而基于2007年收益的市盈率则在20倍左右。到时投资者可能开始怀疑牛市是否结束，而正是此时，中级调整可能将进入尾声。

    西部通道在7月1日开通，8到14分钟的车程将香港元朗和深圳蛇口紧密相连。近期在西部通道的香港那边拍了两块地，楼面价是3000－4000元/平方尺，约等于3万到4万元每平方，香港方面预期两年后该项目售价应在10万元/平米。而西部通道这边的蛇口，一般房屋的平均售价在1.5万－2万/平米，而且房屋质数要明显好于香港的一般房屋，但售价的差距却在5到6倍。也就是说，尽管深圳房价看起来很高，而且3％－4％的租售比也显得极不正常，在理性判断下这是高估的；但其相对的、至少短期的合理性仍然显而易见。

    A股当前的现状与深圳房价有异曲同工之处。市盈率所反映出来的预期收益率状况并不乐观。最近的市场估值情况显示，目前市场基于2006年业绩的市盈率在40倍左右，而基于2007年业绩的市盈率则在30倍左右。但是，A股泡沫的合理性却为多方人士所认同。盈利的高速增长；资产注入引发的上市公司价值提升；股权分置改革后使得上市公司成为企业利润的真正载体；上市公司高管激励机制的推出充分调动了企业盈利的积极性等等。A股确实面临一个前所未有的发展新局面。但问题是，A股估值水平是否提前透支了这种变化？而且，这种提前透支如果任由其发展，从而引发的巨大震荡会对宏观经济运行产生怎样的负面作用？如果管理层认为确实存在较大隐忧，那么其是否有合适的平抑市场的措施？如果这些措施出台，市场又会发生怎样的变化？市场变化导致投资者心态又将产生怎样变化？

    事实上，我们看到局势正向我们讨论的方向运行。从5月30日上调印花税以来的约1个月时间里，近3成股票股价被腰斩，近5成股票下跌超过3成，仅有1成股票上涨。应该说，市场对于管理层态度的揣测一直伴随着上半年市场的上涨。5月底后，市场开始感觉到管理层调控的决心，但仍然没有把握这种调控的决心究竟有多大，这才会有6月上旬大幅下跌后的强力反弹。但随着严查违规资金入市（调控需求），H股和红筹股回归A股市场（调控供应），推出QDII新政（调控需求加调控理念），发行1.5亿元国债（再度调控需求）等多种政策出台，机构在4000点左右已经难以再往上看了，而看不到5000点的市场是难以在4000点长期驻留的。所以，前期证券交易印花税提高后的股指大跌，已标志市场进入了中级调整期。

    从目前上市公司盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定的原因，这意味着这种超预期增长恐怕难以维持。上市公司的内在增长水平将与我们国家GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20％到25％左右。所以，在理性状态下，40倍市盈率应该已经接近合理估值水平的上限了，这点我们在上半年已经谈过，也正是基于这点，我们预期2007年市场高点会在4000点附近。但市场并非是理性的，它狂热时会向上测试高点区域的极限，而悲观时则会下探低点区域的极限。

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