凛冬已至，春天何时将至？
最近一周，是券商年度策略报告的密集发布期。对于来年宏观经济环境的探讨预测，是各家分析师的重点着墨之处。记者广泛征询各家观点，发现讨论的重心主要落在几处：上市公司盈利趋势、货币政策走向以及由此而来的投资机会分析。这其中，有趋同，也有分歧，显示了机构投资者对明年市场环境的判断也不尽相同。寻找其中的最大公约数，或许就是当前市场的机会所在。
估值见底而盈利尚未见底
股市上有一个耳熟能详的段子：股指如过山车般上上下下，股民从高楼跌坐到地，原以为摔到一楼见底了，却不知，一楼之下还有地下室……如今，这一层一层的底部也有了更加高大上的专业名词，曰：政策底-估值底-市场底-盈利底。分析师总结历史经验，认为历史上股市的见底过程大致依此路径运行。
那么问题来了：已经持续调整近9个月的沪深A股，当前究竟处于哪一层底部？
实际上，对于这个问题的探讨，是多家券商年度策略报告的核心议题。
最引人注目的观点来自于安信证券高善文。作为当今市场的旗帜性人物，高善文用了一系列最高级的形容词，让他的观点更加“耸人听闻”。他认为：“市场估值指标处于极值，历史罕见。”2017年我们面临着很好的全球经济环境，今年的全球经济环境要差一点，明年看起来的话还要更差。政府已经采取了一系列措施去解决问题，问题开始得到解决。未来问题的解决过程，将导致市场估值水平的回升。
显然，前几年一直站在空方领军位置的高善文，在当前这个承前启后的时点上，却颇有点否极泰来、空方极盛而衰的意思。其对市场的激励意义不容小觑。
当然，市场上的分析师也不都像高善文这般乐观。
广发证券分析师戴康就认为：“2019年企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率下行是确定性的，A股主要矛盾由风险偏好下行转向盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。”他们判断，2019年盈利下滑至负增长，三季度之前见底。预计2019年A股非金融企业盈利同比负增长8.4%，ROE下行至7%左右，主板盈利底部不迟于三季度。
流动性环境的多空之辨
对股市影响较大的另一项因素是流动性环境，即“水”流大小，市场上的钱是多是少，能够投向股市的资金是多了还是少了。
对此，华泰证券策略团队的观点偏于乐观。他们为，市场流动性环境总体较好，“水”已经具备。随着政策引导直接融资以及减税降费等措施落地，把货币流动性引导到实体经济社融的改善，“渠”成“水”到。此外，美股下跌、美国非农数据低于预期等因素，或将进一步制约美国对于中美贸易决策以及美元加息的进程，使得当前A股的外围环境迎来改善。
但是，安信证券的高善文也提出，当前，在融资需求减速的背景下，信贷市场的利率却在上升，这很不正常。这种现象的一个重要原因是资管新规，导致总量信贷的过快紧缩。现在，政府在采取强有力的措施做修正，包括修改资管新规。修正完成的标志是什么？是信贷市场的利率要降下来，最好是社会融资量能够稳定住，或者有一定上升。
市场分析认为，如果利率降下来，社会融资规模稳住或上升，对股市才是真正的利好。
市场结构性机会细细寻
在一个上市公司盈利增速整体向下、市场流动性将松未松的格局下，期盼市场走势迅速由熊转牛，这显然不现实。那么，当前的市场机会究竟在哪里？
一个较为共识的关键词是“逆周期”。
广发证券提出，2019年行业配置围绕“盈利逆周期”+“政策逆周期”两条主线。预计A股风格转向较为均衡，小市值真成长弹性更大。相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格，但需等待年报商誉减值集中释放，小市值真成长孕育大牛股。具体而言，行业配置包括：盈利逆周期-原材料成本下行（火电、生活用纸）、利率下行（水电）、景气趋势逆周期（畜禽养殖、游戏、云计算、军工）；政策逆周期-减税降费（建筑、军工）、传统与新兴基建提速（电气设备、基建、5G）、民企纾困潜在加杠杆高端制造业（军工、计算机）。
天风证券则提出，从产能周期的角度，规避“在建工程”高位回落的行业；从现金为王的角度，选择现金流仍然在持续改善的行业；综合明年A股从“绝望周期”向“希望周期”过渡的背景考虑，看好低估值、高分红、逆周期作为底仓防御（此类标的银行、地产、公用事业、交运中较多），同时逐渐布局现金流稳定或持续改善的军工、地产、医药以及产业政策持续支持的广义网络安全。
华泰证券认为，技术周期与经济周期叠加决定了明年市场风格偏科技成长。自上而下，建议关注“进可攻退可守”的大金融（银行/非银/地产）；自下而上，建议关注各产业链条中景气度相对较高的通信和军工。（王欣）